上場ゴールと騒ぐ奴は馬鹿

今更ながらgumiの下方修正による赤字転落に触れよう。本誌読者であればこれが何を意味するかは想像に難くないはずだ。これがIPOマーケットが縮小する引き金となることは間違いないだろう。

だが本誌は猿でも批判できるネタに便乗して決算をコピペクランチして批判することはしない。スーパーサイヤ人国光さんには仙豆を食べて復活してもらうことを期待しつつ、本稿では別の論点に触れたい。

IPO銘柄が加熱して数ヶ月後に株価が落ちていく傾向を指して「上場ゴール」と揶揄する人は少なくない。「上場ゴール問題」について本稿では取り上げたいと思う。

VCにとっては上場は一つの大きなゴールであることは明白

まずは未上場株式市場のメインプレイヤーであるVCの観点で上場をとらえよう。VCは本誌の読者なら誰しもが知っていると思うが「投資して収益を得ること」が主な事業である。ゆえにM&Aや上場で利益を確定させることは当然であり、ささやかなM&Aより上場の方が大きなリターンを得やすい。ゆえに、VCから見ると上場は大きなゴールであるという話は当たり前である。

VCの観点で「上場ゴール」と揶揄されるのは、明らかに上場後に成長が期待できなさそうな銘柄をVCのリターンのため（ファンド満期なども踏まえて）に上場させたのではないか？というケースといえよう。この観点においては本誌ではカヤックの上場はGCPの利益確定のためと推測を出した。

VCとしてはリターンをしっかり出しているため、パフォーマンスの観点でいえば揶揄されるどころか賞賛となる。とはいえ、VCのリターンのために無理な上場をさせ、株式市場の信用を墜落させるリスクがある。gumiの今回の下方修正はモロこれに当たる。VCはリターンを一時的には得るが、信用墜落の引き金を引いたとして中長期では、「勝って負ける」ことになりかねない。

「上場ゴール」を揶揄する馬鹿は構造がわかっていない

「上場ゴール」という現象は、上場後に株価が急騰し、上場来高値が上場時初値を越えることがないことを揶揄することである（または上場後数ヶ月の沸騰時期を過ぎると、その後その水準まで株価が二度と戻らない）。

「上場ゴール」という現象には論点が二つある。

「初値の需給」と「時間軸」だ。

■初値で買うのはアホという法則

まず二桁から三桁億円中盤までのIPOに関しては機関投資家はすぐに手を出さない。機関投資家がカバレッジするのは時価総額500億円以上と言われている。ゆえに上場時に株式市場でIPO銘柄を買うのは個人投資家が中心だ。個人投資家の多くはリサーチ力は皆無。「IPO銘柄である」「話題性がある」「社会的に良さげ」などで個人投資家の買いが入る。

IPO銘柄というだけで沸騰するのだ。ゆえに公募価格から2倍3倍の初値が形成されることが多い。ただその株価は既にバブるとなっており、あくまで証券会社は業績予測を見て公募価格を決める。昨今のIPOでは初値は公募価格を越えるのが当然という風潮があるが、公募価格を超えている時点で割高であり、その時点で買いを入れている時点で損をする可能性が高い。その構造に個人投資家は気づかず、「儲かると思って買ったのに！」となる。

逆に無難な公募価格設定をしたはずのIPO銘柄が初値で公募価格を割っている場合は、「割安で買い」と言えることもある。gumiの場合はそもそも野村証券の公募価格の算定が割高すぎたため、初値＝公募価格になったと言われている。ゆえに、IPO銘柄は初値で大抵高騰する。初値で買うと（その後いつ売るか次第だが）大抵損をするといえる。

■バブル期の上場後3ヶ月を終え、その後1-2年でどれだけ株価を戻すか

次が時間軸だ。IPO銘柄の上場後3ヶ月程度は個人投資家の乱舞により株価が安定しない。バブル気味の価格で推移する。デイトレーダーのような個人投資家たちが次の銘柄に興味が移ったあと、そのIPO銘柄の取引高は現象（ないしはほぼゼロで流動性がなくなり）株価は緩やかに下降する。

上場後4ヶ月〜半年の株価と公募価格の乖離に注視したい。公募価格の水準程度での推移であれば実力値に戻ったと思えるだろうし、公募価格を割るところまで下がったが、業績の下方修正はなく、調子が良さそうな場合は、ようやく「買い」な時期が来たといえる。

上場後に業績が良く、上方修正が出たりすると注目が集まり取引高が増え株価が上がる。上場後半年〜1年や1年半くらいで上方修正が出るか業績が好調かなどのイベントがあれば株価が上がるだろう。ゆえにIPO銘柄の上場後2年の株価推移予測は下記となる。

■上場ゴールかを判断する時間軸とサイクル

①：上場！個人投資家が殺到し公募価格の2-3倍！
（バブル）
②：上場から4ヶ月〜半年で個人投資家が去り株価落ちる
（上場ゴールと揶揄されがち）
③：上場から半年後以降、業績が悪く下方修正がある
（本当に上場ゴール）
④：上場から半年後以降、業績が良く上方修正がある
（株価が上がり、場合によっては上場来高値を更新）

②の時点で上場ゴールと騒いでいる馬鹿が多いが、④のシナリオがあれば株価は回復する。②の時点で「上場ゴール」と判断するのは、時間軸の観点で不適切なのだ。構造的に①でバブっているため、②で下がるのは必然だ。「上場ゴール銘柄か否か」を見極めるには最低2年は測った方が良い。

■ケーススタディー：2013年3月上場のオイシックス

①：上場時3ヶ月（3月〜6月）でバブル
（初値3,700円公募価格1,200円）
②：上場後半年〜9ヶ月で一旦株価水準が落ちる
③：上場後半年〜1年半経っても株価は回復しない。上場時初値より半分の水準であるが、公募価格1,200円は割っていない
（実力値に収斂したといえる）

現在の株価が公募価格を割っていれば確実に上場ゴールといえるが、オイシックスは公募価格より500円上回っており、上場ゴールというには微妙ではあるが、跳ねてないのも事実であり、魅力的な銘柄とはいえない。ゆえにほとんど市場での取引高もない。

資本市場とIPO銘柄経営者の埋められない溝

「上場ゴール問題」を巡り、資本市場の金融関係者と発行体であるIPO銘柄の経営者の考えの違いは大きく、この溝はなかなか埋められない。

■資本市場の四半期決算至上主義な考え

上場するとアナリストが四半期決算を見て投資判断を下す。それを参考にしたり自分で判断しながら機関および個人投資家は銘柄を買う。ゆえに短期の業績の変動を見て騒ぐ人種が増えがちであり、ある意味今回のgumi下方修正のような一種の炎上が巻き起こる。

■中長期的な手を打ちたいはずのIPO銘柄経営者

四半期決算に晒される中で、事業特性上すぐに売上利益を伸ばすのは難しく、5年10年単位で大きく成長させることを目指したいIPO銘柄の経営者もいる。そういった経営者は上記で説明した「上場ゴール揶揄現象」の構造を理解した上で、株価を気にしてもしょうがない。事業を頑張ろう。という視点で、株価は気にしないという経営者もいるだろう。

筆者と面識のない某上場企業経営者が「うちのサービスのことを何も知らない株主に、業績が悪い時はなぜ頭を下げて謝らなければならないのか。意味が分からない」と言っていたことを耳にしたことがある。これはすごく気持ちはわかるのだが、なら未上場でやれよという正論のカウンターパンチを受けるだろう。

よって「おい！業績が下がったぞ！株価を気にしろや！」という資本市場と「将来の業績を上げるために粛々と事業やってるんだよ。株価気にしてもしゃーないだろ！」というIPO銘柄経営者双方に大きな溝がある。

そういった観点においては「株式市場と対話」し株価を形成できる経営者や経営人材の必要性は高いといえよう。

少し長くなったが、「上場ゴール」という現象の構造を説明してきた。